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勿把更深的痛苦留给明天

勿把更深的痛苦留给明天

 

经济刺激可能把问题多掩盖几年,但这只会导致更大的危机

 

近来,不少大名鼎鼎的媒体发表文章,把眼下的金融危机归咎于中国购买美国国债。这种理论认为,贸易赤字国家(如澳大利亚、爱尔兰、西班牙、美国和英国等)就像“北京填鸭”,贸易盈余国家(如中国、日本、俄罗斯和沙特阿拉伯等)则像“鸭农”,“鸭农”强行给“鸭子”喂食,使这些“鸭子”举债成瘾,最终一发不可收拾。

当然,债务泡沫要产生,必须是债权人和债务人一个愿打一个愿挨。

但怪谁?债权人?债务人?还是中间人?三个选项都已经充斥了数不胜数的报道和理论。指责中国和其他债权国有一种政治上的便利。危机爆发国的政客们,可以通过指责他人来回避艰难的抉择。但是,这样的理论搞错了因果关系。

 

个人罪魁与“集体失败”

 

在这场舌战中,目前矛头大多对准华尔街,也就是“中间人”。这么做很自然。看看这些机构的首席执行官吧:他们做出经营决策,认为这会带来利润,并依此支付给自己数亿美元的奖金。然而,如今,这些利润都没有实现。他们的机构则要么已经破产,要么濒于破产。伯纳德麦道夫500 亿美元的丑闻,就是华尔街积弊的缩影。普通人很自然地会认为,这场危机的起源正是这些贪婪的人利用这一体系,为一己之私而搞破坏。我敢肯定,好莱坞能拍出很多源自华尔街的电影,这些情节可比编造的故事强多了,只要忠实记录就足以拍出好电影。

我一直在撰文记述格林斯潘在这场危机中的罪过。这些年来,我的不少文章都是关于其催生泡沫的决策。首先是1999 年,为应对亚洲金融危机,他决定减息,导致了IT 泡沫;然后是2000 年,IT 泡沫破灭后,他的减息决策导致房地产泡沫和债券泡沫;再到2003 年,在格林斯潘任上,一轮新的泡沫生成。

2008 年,他在国会听证时曾声称,金融机构高度负债却未能处理好这些债务,自己对此十分惊诧。言下之意,他当时不了解这些情况。然而,1998 年的长期资本管理公司(LTCM)垮掉时,几乎使整个金融体系崩溃,问题就出在杠杆率过高,也就是金融部门负债过多。如果单个基金公司就能把整个体系拖垮,想象一下,对冲基金和投资银行自营业务这些年来遍地开花,会对整个金融体系造成多大的风险。LTCM 倒闭后,监管者和分析人士也达成共识,即表外经营项目亦需列入监管。而格林斯潘和克林顿政府的衮衮诸公都反对,因此,这些高风险的经营活动就一直游离于监管之外,为这次的危机埋下了祸根。

货币政策在信贷泡沫的形成中唱主角,且责无旁贷。2008 年,我和一个朋友争论危机到底应该归罪于谁。他说,新兴市场的出口导向型发展策略也同样有责任。我不敢苟同。其实,泡沫到处都可能产生。如果每个人都盼着会有下一个买家支付更高的价格,都去购买某项资产,泡沫就形成了。Kitty 猫、普洱茶、现代派油画,都可能成为泡沫。只要供给无法及时对价格上升作出反应,又有某个方面能够吸引足够多的人的注意,泡沫就可能产生。但这样的泡沫跟整个货币供给比起来,规模相形见绌,其形成无须货币供给的支持。而信贷泡沫的规模大过货币供给,如果没有货币当局的配合,信贷泡沫不可能产生。如果说,有人能够并且应该阻止这种泡沫产生,那就是格林斯潘。

投资银行囤积金融衍生品等投资行为造成杠杆率飙升,格林斯潘对此不是警觉,而是一次次地声称,金融衍生品的繁荣有利于提高效率。他从未认识到,这种繁荣很大程度上是投机的结果。不知他是否真对这些事一无所知。格林斯潘是最应该为这场危机负责的个人。

美国总统奥巴马在就职演说中提到,面对艰难的抉择,出现了“集体失败”。这是对美国家庭无所顾忌地借贷的婉转表达。那些无法还清自己债务的借款者应该受到责备吗?一些著名的分析人士认为,这全是那些诡计多端的银行家的错,是他们炮制了这些复杂的产品,然后来愚弄大众,才使他们借下了还不清的债。我不这么看。那些借下了“三零”按揭(零首付、零利率、起初2 3 年零本金支付)的美国家庭,很明白自己是在占便宜。

如果房价上升,他们就因房产升值获益;如果价格下跌,他们就拍屁股走人,不过是回到从前罢了。他们相当于得到一个免费期权外加一幢有生之年可以安居的靓宅。接受这种交易可谓非常理性。但是,这就对吗?我想,要把这些借款人比做无辜的“北京填鸭”,真是太天真了。

当伯南克还是格林斯潘的手下时,他用了一个著名的词“储蓄过剩”(savings glut)来解释美国持久而庞大的经常账户赤字。在他的理论中,美国是在帮其他国家花掉它们花不掉的钱。

伯南克这么一解释,美国拿别国的储蓄盈余就显得无可非议了。但是,如果格林斯潘不肯放松货币供给,如果监管者取缔那些可疑的金融衍生品,如果美国家庭不去借他们还不起的钱,那么,“过剩”的外国储蓄就不会流向美国。

比伯南克的“储蓄过剩”理论更恰当的解释应是这样的:美国的体系发展到今天,正适应了对便宜资金的利用。华尔街在利己动机的驱使下接受了这种新商业模式,其核心就是向美国家庭灌入廉价的外资。虽说美国家庭现在受了苦,别忘了他们曾经享受过一段“钱来伸手”的好时光。这场堆满外国廉价资金的盛宴,实在是太诱人了。正是监管的放松营造了这样一场盛宴。1997 1998 年的新兴市场危机后,不少国家渴望积攒美元储备,美国正是利用了这一点。

到了2004 年,已经很明显,盈余国要是不继续积攒美元,经济就要垮掉。这些国家只能调整自己的经济结构,从而一面把自己的产品卖给赤字国,一面借钱给它们,让它们用自己的盈余付钱。这些国家的私有部门对美元的需求降到极低,它们的中央银行只能接盘所有盈余的美元。即使他们知道总有一天美元会贬值,也没有勇气不去购买美元,因为担心重蹈1998 年美元不足引发危机的覆辙。

 

结构性改革正当时

 

泡沫很可能从头到尾都是一个错误。羊群效应的心理是人类的弱点,也加剧了泡沫现象。然而,有些泡沫中,有人是故意怂恿羊群效应,并加以利用,从而牟取私利。这些人才应该受到控诉。

狡辩并不只是过把嘴瘾,还可能影响行动。如果赤字国责备盈余国造成了危机,它们就会等后者来解决问题。除了财政和货币刺激、银行救助计划,它们不会实施改革来平衡经济结构。这种无所作为会延长经济下行的时间,并埋下未来危机的隐患。

比如,如果美国用政府借贷来置换家庭借贷,从而提振经济,也就是把数万亿美元的美国国库券,而不是华尔街的金融衍生品,卖给外国投资者。另一方面,盈余国也持续购买美国国债。那么,世界又回到了过去那种不平衡增长的老路上。但是,终有一天,当外国投资者不再购买美国国债,等待我们的就是一个更大的危机。

所以,最好是现在就解决问题。美国不应只依靠经济刺激来提振经济。

应该有一个全面的计划,来压缩医疗成本。照现在这样下去,2015 年美国的医疗成本将达到GDP 20%。如果不真正进行结构性改革,很难想象美国如何避免一场更大的危机。

许多分析人士都认为,美国能够摆平今天的问题。现在正在讨论的经济刺激计划的重点将放在投资上。一段时间后,它可以提高美国的收入,使其收支平衡。按这种策略,美国将继续依靠外国资金,只不过是把消费变成了投资。这种策略风险很高。政府投资如何能足够高效,使产能持续提高?外国人愿意帮美国解决问题吗?还有,即使这种策略可行,收入增长能否赶上医疗支出的扩大?我认为,除非美国大举改革,否则,最终摆在美国面前的可能就是美元的贬值和超通货膨胀。

盈余国主要是东亚的制造国和石油出口国。对这些国家而言,资金高度集中于政府或是少数私有部门,对其扩大内需形成了主要障碍。比如,新兴市场的美元短缺就是一个分配的问题。新兴市场国家中不存在绝对的美元短缺。这些国家仍持有大量的外汇储备,它们只需把政府的美元资产换成其美元债务国的本币资产。这场危机暴露了这些国家货币分配的问题。一方面,这些国家的政府积攒外汇储备购买美元资产来抵消经常账户盈余;另一方面,这些国家的企业从外国人手中借入美元以备投资。难道这些政府不应该更好地配置资金来支持投资吗?

资产所有权集中于政府及少数个人,是扩大这些国家内需的关键障碍。

看看中国、俄罗斯、沙特阿拉伯这些国家吧。它们的所有权都异常地集中。除非能够更广泛地分配财富,否则,很难发展出一个消费导向型的经济。日本、德国和其他依赖于制造业出口的经合组织成员国,问题就不一样了。这些国家正在老龄化,因此,不得不通过出口获取盈余来积累财富,保证未来的高生活水平。但是,需求那端已经无法满足这种模式了。这些国家可能被迫提高当前的消费,而在未来减少消费,也就是,它们无法维持一个不变的生活水平。这些国家的央行应该发钞票购买其政府债务,还可以通过减税来提高其家庭部门的购买力。

多数大经济体内部都有不小的问题,且各不相同。全球化使其互相融合,因此,过去10 年它们走了一条异乎寻常的增长路径。现在,通过经济刺激,问题还能多掩盖几年,但这只会导致更大的危机。最好是现在就开始结构性改革,迈向一个更讲究平衡的增长模式。

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