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泡沫难驯(1)

 

除非政府出台更多更严厉的措施,市场很可能会消化印花税上调的心理作用,重新回到牛市思维最近(指2007 6 月中旬——编注),中国政府将股票交易的印花税率从1‰调高到3‰。显然,这一政策意在挤出股市泡沫,市场在此后也的确出现了大幅回调。但是,这样的措施能让泡沫冷却下来么?如果不能,还有什么备选手段呢?

 

中国股市不正常

 

提高印花税是一项相当严厉的手段。2007 年前4 个月,政府每个交易日日均印花税收入达到5.3 亿元,再加上券商每日佣金收入4.2 亿元,市场平均每天付出的交易费用达9.5 亿元。如果成交量还保持在目前水平的话,印花税率上调将使交易费用每天增加10.6 亿元,相当于调整之前的两倍。在一个正常的市场里,这样的政策足以使市场降温。

但是,中国的市场远称不上正常,而投资者付出的交易费用原本就已经高得离谱。

投资者购买股票,实际上是购买股权的赢利。交易费用是否过高,应当以赢利为判断标准。A 股上市公司的赢利水平大约为每年4000 亿元,也就是每个交易日17 亿元。在印花税上调之前,中国投资者已经把他们所购买到的赢利的56%都上缴了。在中国香港和纽约这样的正常市场,这一比率应当低于5%。即使在那些经历过经济泡沫的国家,交易费用占企业赢利的比例也只在20%~ 30%。

更糟糕的是,中国股市现阶段在流通中的股票只有总股本的三分之一左右。因此,流通股票所对应的上市公司赢利只相当于每个交易日5.67 亿元。中国股民付出的交易费用比企业赢利还多出67%,这比赌博的赔率更大。国际上通常规定,赌场必须保证玩家48%的胜率,但在中国股市,类似的赢面仅为40%。

然而,在一个充满泡沫的市场中,驱动市场的通常不是投资者而是投机者。投机者买入股票不是为了获得上市公司利润,而是为了追求短期价差。中国股市的平均股价已经翻番,市场指数则上涨了60%。股票每月的平均涨幅都超过了10%,流通股票每月平均换手2.5 次,交易费用为每月0.9%。这样,投机者的赢利大约相当于交易费用的11 倍。如果上涨势头在短期内保持下去,投机就将持续。

从投机者角度看,上调印花税的威慑力似乎还不够。交易费用达到此前的两倍多,但他们的预期收益仍然相当于交易费用的5 倍,收益可能会逊于以往,但仍然足够可观。如果有足够多的投机者相信这一逻辑,泡沫在短期内就会是自我实现的。

泡沫顶多是一个零和博弈。在赌场里,每个人都明白这是一场零和游戏,你输即我赢。在股市泡沫中,股票就是筹码,而股票的价格可以持续上涨一段时间。这段时间内,由于所有股票的名义价格都在上涨,每个人都成为赢家。但当泡沫破裂时,股价会回落到以前的水平。因此长期来看,股市泡沫是零和博弈。而由于浪费资源和盲目投资,它往往会成为负和博弈。

在相当长时间内,股市泡沫能够给人们带来一种人人都是赢家的幻觉,这会吸引更多的人进入股市。如果人们是完全理性的,泡沫就不会发生。

但是,泡沫却不断发生,而且在大多数国家都发生过。当有足够多的人相信自己要交好运,市场又有充足的流动性时,泡沫就应运而生了。

 

股市“四只手”

 

泡沫可能以三种方式破灭。

第一,泡沫的膨胀可能超过市场流动性所能支持的水平。例如,泰国10 年前曾出现过不动产泡沫。由于泰国自身没有那么多储蓄来支持不动产高价,对外贸易也处在赤字中,让泡沫继续的唯一办法就是借外债。直到有一天,一些对冲基金经理发现了这一点,开始下注做空泰铢。

不断下跌的泰铢令国际社会不敢再给泰国融资。于是,流动性短缺使资产泡沫迅速破裂,汇率也一落千丈。即使没有那些国际炒家,泡沫也一样会破裂。因为举借外债会提高利率水平,高利率最终也会令泡沫难以为继。

第二,泡沫会因为投机者在同一时刻变得恐慌而破灭。投机者对电信业丑闻的恐慌触发了2000 年科技股泡沫的破裂。电信运营商夸大了市场对宽带产品的需求,并通过与其他运营商之间的流量交换虚构利润。以上丑闻打击了投机者对IT 行业的信心。投资者在同一时间抢着离开市场,市场因此崩溃。

第三,政府干预也能导致信任危机,并使泡沫破灭。

有人就认为,是1989 年日本央行的升息引起了日本股市和楼市泡沫的破裂。当时,由于存在巨大的贸易盈余,日本流动性依然充足,升息对泡沫的作用并不是通过收缩流动性显现,而是通过心理作用。

在一个正常的市场中,供需平衡这只“看不见的手”决定着价格。但是,在中国股市中,我至少能数出四只手。

第一只手即通常所说的“看不见的手”,它决定股票的基础价格。市场会将股票的预期收益同其他资产,比如不动产和债券的收益进行对比。通过这种方法计算得到的股价,相当于平均赢利的15 倍。

第二只手叫做“非理性繁荣”,或者说“我感觉今天手气不错”。这种因素在流动性过剩时倾向于夸大股票的价值。例如,当经济出现大量贸易盈余或大规模资本流入时,就会有过剩的流动性。如果人们相信自己“手气好”,人们就会利用大量的流动性,在不推高利率的情况下抬高股价。在这种环境中,“运气好”是一个可以自我实现的预言。

第三只手是“坐庄”,也就是操纵市场,这是中国股市中一股重要的力量。庄家在股市泡沫的膨胀中扮演了重要角色。他们能通过一定的途径汇集足够资金,将股价不断推高。当中小投资者发现这一趋势并相信庄家有足够实力的话,他们就会跟庄。这会令股价上涨更加迅速,使庄家成功获利。大多数小盘股(small-cap stocks)急速上涨的背后,都可以发现庄家的操纵。

第四只手是政府。政府的干预行为也在市场中发挥着关键作用,提高印花税就是一例。更重要的是,政府决定什么公司在什么时间可以招股上市。当市场像现在这样火热时,政府就批准更多IPOIPO 指某公司(股份有限公司或有限责任公司)首次向社会公众公开招股的发行方式,通常为“普通股”——编注),增加股票供给。当股市像3 年前那样低迷时,政府就暂停所有IPO

政府对市场供给和需求的干预,给投资者心理造成了重要影响。这向投资者发送了一个错误的信号,即政府有能力维持股价稳定。这种迷信又进一步升级为政府一定会托市的信念。这样的信念驱动着越来越多的人投身股市。

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