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中国没有巴菲特(2)

中国故事

 

类似的故事可能正在中国内地的一些城市发生。飞涨的股市和10 年前的香港市场惊人地相似。城市里不断流传着投资某只股票暴富的神话。其中,被谈论最多的一只股票是贵州茅台。传说的一个典型版本是:一个退休者把他所有的储蓄都买了茅台股票,现在成了亿万富翁。茅台股票的估值水平之高令人咋舌,其业务量也因为股市的繁荣而扩大——股市上涨带来的财富效应加大了对50 年陈酿茅台的需求。但我有点疑惑的是,究竟有多少50 年陈酿的茅台酒?难道它们在“文革”时没有被红卫兵毁掉吗?不过,只要有大量资金竞相追逐,茅台的神话就会延续下去。

巴菲特也成为茅台故事的一部分。故事是这样讲的:第一,茅台是中国的名牌;第二,中国人喜欢茅台;第三,随着经济发展和财富增长,人们会消费越来越多的茅台。所以,根据巴菲特的原则,应当长期持有这只股票。

但是,这个故事缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素,一个是估值,另一个是赢利模式的可持续性。巴菲特的根本原则是在合适的价格买入一家好公司。但当一家好公司的股票以100 倍市盈率交易时,这通常是一笔坏的投资。好公司和好股票并不能画等号。

对茅台酒的需求也存在疑问。茅台需求的一大部分是来自招待官员。当一种商品被政府官员相中之后,其价格就会飙升,因为商人会不惜代价地购买它。不过,茅台属于高度酒。全球范围内,考虑到健康的原因,高度酒的消费已连续20 年下降。中国也会面临这一趋势。到医生告诫官员们不要再喝茅台酒的时候,再看看茅台的价格吧。尽管茅台有一个好的品牌,它的价值仍取决于公司未来能否不断调整自身以适应市场口味的变化。它的未来并不像多数投资者现在想的那么安全可靠。金钱会改变人。我注意到,新的暴富阶层有一些独特的地方。他们最新养成的两个生活习惯是饮茶和谈佛。

关于前者,我指的不是普通的喝茶,而是像法国人谈论葡萄酒那样谈论茶。这并没有什么不好,但这确实给市场带来了真实影响,陈年普洱茶的价格暴涨。你也许不会把某种茶叶的价格上涨和股市联系在一起,但是你会看到,当股市泡沫破裂时,普洱茶价格会走向何方。佛教是另一个热门话题。富人的精神需求本身并无任何坏处,但它造成了佛像等商品的价格上升。当看到如此众多的人都拥有罕见的佛教物品时,我免不了会想:这些东西以前都在哪儿呢?

巴菲特法则难有效除了茶和佛,谈论巴菲特是最为时髦的。在发财以前,人们不会介意财富是来自遗产还是彩票,但发财以后,人们希望其他人相信,他们的富有是因为自己特殊的能力。自然地,那些在股市里淘到金的人们就把自己的故事描绘得像沃伦· 巴菲特那样。

有些人的确是因为聪明才智而发财,但大多数人只是运气好——碰巧在正确的时间入市。但我不能确信,有人已经做到巴菲特那样。中国股市还没有成熟到让巴菲特的法则有效地发挥作用。

首先,让我们来看看投资表现。在股权分置改革后,上证综指大约在2005 年中到达800 900 点的底部。从那以后,这一指数已经上涨了350%。这样的表现,部分原因是新股上市首日就被纳入指数计算。去年下半年,政府改变了这种做法。另外,由于新发行的大型国企的股份在指数中占有很大权重,目前的指数和两年前有较大的不可比性。所以,你手中的股票可能没有上涨350%那么多,我估计收益水平大约在200%。如果市场涨到原来的三倍,很多高风险股票可能涨得更多。例如,细价股(small cap stocks)通常在牛市中涨幅更大,同时在熊市中跌幅更大。这种股票被称为高β 值股票。

β 系数是一只股票相对于整个市场的相对波动幅度。成熟市场细价股的β 系数大约在1.5 左右,也就是说,它们的波动比市场要大三分之一。我粗略估计的结果是,中国细价股的β 值已经超过2。因此市场上涨2 倍,它们会上涨5 倍。

很多中国的投资者喜欢吹嘘他们的收益率。因为他们通常持有细价股,如果他们自2005 年年中以来收益超过500%,他们就跑赢了市场。如果持有风险更高的股票,他们的收益甚至可能更高。因此,高收益率并不意味着投资表现好。获得相对于市场整体更高的收益,也就承担着相对市场整体更大的风险。

与β 值相对应的是α 值。α 是通过好的选股策略而非增加风险水平所带来的超过市场平均水平的收益。例如,如果两只钢铁股在同样的估值水平上交易,聪明的投资者会选取质量较好的那一家。假以时日,这只股票的表现会优于大势。这种超额回报就是α。很多对冲基金都宣称自己是α 的创造者,从而收取更高的管理费(例如2%,而平均水平为0.5%)和利润分成(投资收益的20%)。

事实与此相去甚远。最近的学术研究表明,对冲基金的良好表现主要是β 而非α 的作用。例如,很多对冲基金都集中投资于热门大宗商品、细价股或新兴市场,这些部门在宏观趋势下表现强劲,这都属于β 一类。不过,有人认为,基金经理选择了正确的行业,因此他们的表现不仅来自运气。这方面的辩论还会继续下去,但无论如何,他们的表现与选择了好公司关系不大,而这才是α 的本质。

中国的投资者借用巴菲特来解释他们的成功,我想现在还为时过早。

巴菲特的方法,是选择好的公司并在低价或合理价格时买入。这种方法通常排斥那些快速上涨的热门股,因为热门股的定义就是高估值。例如,巴菲特的方法在高科技行业就不大有用。苹果公司在5 年前被乔布斯收购后,其股票上涨了10 倍。这完全是因为它创造非凡新产品的能力。巴菲特的方法会忽略这一方面。这就是为什么巴菲特错过了20 世纪90 年代的科技股繁荣。

巴菲特方法选出的股票一般上涨得更稳健,而不是更快。相反,中国的投资者着迷于热门股。人们推荐股票时给出的目标价格通常是在一年内有数倍的涨幅,这很难成为一个巴菲特式的目标。

中国的股票经常是不论质地好坏,齐涨齐跌。市场中的股票总是不停地在变,巴菲特的方法少有用武之地。招商银行和万科是能够持续为股东带来回报的少有例子。占据市场的国有企业更多地凭政府政策实现赢利。

从长期看,这种政府保护行业的风险是很高的。民营企业则通常依赖于某个创始人,如果这个人因某种原因离开,公司很快会陷入困境。这些特点使巴菲特方法在中国的市场上很难适用。这就是为什么很多投资者像巴菲特那样侃侃而谈,同时进行的却是短线操作。

巴菲特的方法只在于实现α。这需要有一个上市公司众多的成熟市场。美国股市有近万家上市公司。二战以后,美国经济还从未经历过萧条(即GDP 负增长超过5%)。相反,美国经济在19 世纪几乎每10 年就经历一次萧条。那时,就算是巴菲特,也难以成功。经济的巨大稳定性给了巴菲特法则发挥作用的机会。在这个意义上说,他也是交了好运。

总之,我怀疑对巴菲特的热议只是牛市的产物。当泡沫破灭时,不会再有多少人提起他。当上海A 股超过2500 点时,中国股市就进入了泡沫状态。泡沫也有它的自然寿命,它是由人的心理驱动的。一场股市泡沫持续3年也是可能的,并能让市盈率超过60 倍,也就是正常估值水平的4 倍。

中国投资者经常把泡沫破裂与政府干预联系起来,认为只要政府不干预,泡沫就可以永远存在下去。这是错误的。泡沫会自己破裂。美国在1929 年、日本在1989 年就是如此。香港的崩盘是由外部干扰引起的,科技股泡沫则因产能过剩在2000 年破裂。你永远都不知道泡沫会怎样破,但它们总是会破的。

 

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